Berlin obtient une garantie, 14 marchés sont vendus deux fois

Uber n'a pas acheté tout Delivery Hero

Le chiffre le plus important de l'offre d'Uber sur Delivery Hero est celui qui n'y figure pas : quatorze. Le 16 juillet 2026, Uber a annoncé une offre publique d'achat à 41,50 euros par action, valorisant les capitaux propres entièrement dilués de Delivery Hero à environ 13 milliards d'euros. Le même jour, et dans le même communiqué, quatorze marchés de Delivery Hero étaient cédés à SSW Partners, société d'investissement privée new-yorkaise, pour environ 1,6 milliard de dollars. Ces marchés ont généré quelque 11 milliards de dollars de volume d'affaires brut en 2025, selon les chiffres d'Uber. Le communiqué de Delivery Hero, lui, libelle le même chiffre phare en euros : un écart qui mérite d'être signalé et sur lequel il serait imprudent de trancher.

Voici qui s'en va. foodora en Autriche, en Tchéquie, en Norvège et en Suède. efood en Grèce. Foody à Chypre. Glovo en Moldavie, en Pologne, au Portugal, en Roumanie et en Espagne. PedidosYa au Chili et en Équateur. Yemeksepeti en Turquie. Quatorze marchés, six marques, et un ensemble de pays où un commerçant européen a plus de chances d'être présent que dans la majeure partie de ce qu'Uber conserve.

Les marques ne disparaissent pas, elles se partagent. Uber conserve Glovo sur dix-sept marchés, dont l'Italie, foodora en Hongrie, Baedal Minjok en Corée, foodpanda sur neuf marchés asiatiques, talabat sur huit marchés au Moyen-Orient et en Afrique du Nord, Hungerstation en Arabie saoudite et PedidosYa sur treize marchés d'Amérique latine. Soit 50 marchés et environ 42 milliards de dollars de volume d'affaires brut. À la question de savoir si Glovo a été vendu, la réponse est donc que cinq de ses vingt-deux marchés l'ont été, et que l'Espagne et le Portugal en font partie.

Le détourage, c'est la facture antitrust payée d'avance

Ces quatorze marchés ne forment pas un lot pris au hasard. Ils sont le chevauchement. Ils correspondent pour l'essentiel aux pays où Uber Eats et Delivery Hero se font concurrence, c'est-à-dire exactement l'ensemble sur lequel une autorité de contrôle des concentrations se serait penchée. Uber précise qu'il n'acquerra aucun contrôle sur les activités reprises par SSW. Le remède a été préparé, négocié et chiffré avant même qu'une seule autorité de concurrence n'ait ouvert le dossier.

C'est une façon rationnelle d'acheter une société, et elle vous dit ce que l'acquéreur anticipe. La clôture est annoncée pour le second semestre 2027, soit environ dix-huit mois plus tard : le calendrier d'une fusion soumise à examen dans des dizaines de juridictions, et non celui d'une opération que quiconque imaginerait validée d'office. Uber dispose d'un crédit relais engagé d'environ 14 milliards d'euros auprès d'affiliés de Morgan Stanley, Bank of America et Deutsche Bank, soit presque toute la valeur des capitaux propres de la cible, tout en affirmant que son levier brut reste sous les deux fois et que ses rachats d'actions sont inchangés.

Ce qu'Uber achète en réalité, c'est un chevauchement d'une autre nature. Le chiffre auquel le groupe revient sans cesse : les marchés où il propose à la fois la mobilité et la livraison passent de 34 à 58, et les clients qui utilisent les deux produits génèrent environ trois fois le volume d'affaires brut et le profit des clients d'un seul produit. La restauration est l'acquisition. La vente croisée est la thèse. La distinction mérite d'être retenue, car elle annonce lesquels des marchés conservés recevront des investissements et lesquels seront simplement gérés.

Berlin a eu des dates, les quatorze ont eu une phrase

Comparez les deux moitiés du même communiqué et l'asymétrie est difficile à manquer. Le siège de Delivery Hero reste en place. Aucun changement n'affectera les effectifs berlinois jusqu'en 2029 au moins. L'Allemagne obtient un engagement d'investissement de 2 milliards d'euros sur cinq ans, courant jusqu'en 2031, qui couvre les effectifs administratifs locaux, l'activité sur tout le territoire, les déploiements de véhicules autonomes et les partenariats avec l'industrie automobile allemande. Il n'y aura pas de contrat de domination et de transfert de bénéfices pendant trois ans, les hubs régionaux sont maintenus, la direction reste indépendante et le conseil de surveillance conserve au moins deux membres indépendants.

Passons à l'autre moitié. SSW Partners a déclaré qu'il soutiendrait la direction, investirait dans les équipes et conduirait le processus visant à trouver les meilleurs propriétaires de long terme pour ces activités. Relisez cette dernière proposition. L'acquéreur de quatorze marchés annonce sa sortie dans le même souffle que son entrée. Nulle part une date, nulle part un engagement sur l'emploi, un montant d'investissement ou une garantie de siège.

Rien de tout cela n'est irrégulier, et tout y est lisible. SSW l'a déjà fait, en retirant Veoneer de la cote pour 4,6 milliards de dollars aux côtés de Qualcomm, et ESR Group pour 7,1 milliards, même si ni l'un ni l'autre n'était un détourage de quatorze marchés répartis sur trois continents. Les organes de direction de Delivery Hero ont unanimement salué et soutenu l'offre et entendent la recommander, sous réserve de l'examen du document d'offre, que la BaFin doit approuver avant l'ouverture de la période d'acceptation en vertu du droit allemand des OPA. Tout le monde s'est comporté normalement. C'est bien là le point. L'issue normale d'une opération de ce genre, c'est que les juridictions au droit du travail le plus solide et à la vie politique la plus bruyante obtiennent des garanties datées, et que celles qui en sont dépourvues obtiennent une phrase dans un communiqué de presse.

La décote est une horloge, pas un verdict

L'action Delivery Hero s'échangeait autour de 38 euros ce jour-là, en légère hausse, et bien en dessous des 41,50 posés sur la table. La lecture évidente est que le marché n'est pas convaincu. La lecture évidente est fausse. Le seuil d'acceptation minimal est de 50% plus une action, et il comptabilise la participation d'Uber lui-même. Uber était déjà le premier actionnaire avant de déposer son offre, avec environ un quart du capital votant détenu en direct et quelque onze pour cent supplémentaires d'exposition économique via des dérivés actions. Ajoutez-y Prosus, qui a engagé de façon irrévocable sa participation d'environ 16,8%, et Uber se situe à environ 53% d'intérêt économique le jour de l'annonce.

L'offre est donc, de fait, acquise auprès des actionnaires avant même son ouverture. Ce qui ne l'est pas, c'est tout le reste. Un écart d'environ 8% par rapport au prix d'offre sur un calendrier de dix-huit mois n'est pas un référendum sur le prix, c'est le coût du portage du risque réglementaire pendant six trimestres. Qui lit cet écart comme un scepticisme sur la valeur a pris le calendrier pour une opinion.

Un dernier chiffre mérite de la prudence, car il sera mal cité. La prime est d'environ 127% par rapport à la moyenne à trois mois précédant le 8 mai 2026, date à laquelle l'approche a été connue, et de seulement 34% environ par rapport à la moyenne à trois mois précédant l'annonce elle-même. Les deux sont exacts. Le premier décrit une société avant que le marché ne sache ; le second décrit une société qui s'était déjà revalorisée. Il faut aussi savoir que Prosus n'apporte aucune caution : le groupe réduit cette participation au titre d'engagements pris devant la Commission européenne lors de son acquisition de Just Eat Takeaway.com. Un vendeur contraint qui apporte ses titres ne vote pas sa confiance.

Si votre chiffre d'affaires passe par l'une de ces applications

Pour un restaurant, un commerce ou une société de coursiers situés dans les quatorze, le risque de contrepartie vient de changer de forme. Votre plateforme n'est pas rachetée par un opérateur qui la veut pour la décennie à venir. Elle est rachetée par une société d'investissement qui a publiquement annoncé qu'elle chercherait quelqu'un d'autre pour la détenir. À un moment ou à un autre dans les prochaines années, il y aura une seconde transaction, et les conditions auxquelles vous travaillez aujourd'hui n'ont été écrites ni pour l'un ni pour l'autre acquéreur.

La mesure pratique est sans gloire et prend un après-midi. Retrouvez les clauses de changement de contrôle et de résiliation de votre contrat de plateforme, et lisez ce qu'elles autorisent. Établissez votre préavis en cas de modification des commissions. Notez la part de votre chiffre d'affaires qui arrive par une seule application, et si la réponse vous effraie, c'est bien la réponse. Rien ne change sur les prix le jour de l'annonce, et rien n'est garanti non plus de tenir jusqu'au second semestre 2027.

Et si vous êtes en Allemagne, regardez à quoi ressemblait vraiment une protection. Elle ressemblait à une date, à un effectif et à un montant, inscrits dans le communiqué lui-même, parce que le rapport de force permettait de l'exiger. La leçon dépasse la livraison de repas : quand votre fournisseur est racheté, la garantie que vous obtenez est fonction du rapport de force dont disposait votre juridiction le jour de la signature, et non de l'importance que vous pensez avoir en tant que client.

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